Україна вперше заплатила за зростання економіки. Що таке ВВП-варанти та скільки вони коштуватимуть країні?

31 травня в Україні відбулася історична подія: уряд вперше здійснив виплату за державними варантами – продуктом великої реструктуризації державного боргу 2015 року. Розмір виплати становив 40,75 млн доларів або близько 1,12 млрд грн.

В масштабах країни, яка лише за перші 4 місяці на погашення та обслуговування державного боргу витратила понад 180 млрд грн, ця сума здається незначною.

Однак у перспективі ці платежі можуть стати справжнім тягарем для економіки, відбираючи десятки мільярдів гривень у медицини, оборони чи освіти.
Уникнути дефолту

У 2015 році виснажена війною економіка України перебувала на межі дефолту. Прогнозовані платежі уряду з погашення та обслуговування боргів до 2019 року оцінювалися у 15 млрд доларів. І вже тоді було зрозуміло, що знайти такі кошти в умовах війни, економічної та фінансової кризи буде неможливо.

Відтак уряд Арсенія Яценюка розпочав переговори про реструктуризацію держборгу з інвесторами, які сформували комітет кредиторів. Очолила ці переговори зі сторони України тодішня міністерка фінансів Наталія Яресько. Вони тривали декілька місяців, а остаточно були погоджені Верховною Радою у вересні 2015 року.

Під реструктуризацію боргу потрапили зовнішні зобов’язання держави на загальну суму близько 18 мільярдів доларів. Відповідно до умов домовленостей, кредитори погодилися списати 20% суми боргу – це близько 3,6 млрд доларів.

Для решти боргу – на суму 14,4 млрд доларів – продовжили терміни погашення на 4 роки. Натомість відсоток за обслуговування цих боргів зріс з 7,2% до 7,75%.

На перший погляд, умови реструктуризації були вигідними для України. Державі списали частину боргів та відтермінували терміни сплати за рештою зобов’язань.

Однак це лише на перший погляд.

Списання 3,6 млрд доларів не було безумовним. За це кредиторам запропонували приємний бонус – "інструмент повернення вартості" (ВВП-варанти), який мав би компенсувати суму списаного боргу.

Саме з ним пов’язана основна критика реструктуризації-2015 та значні ризики для майбутньої стабільності державних фінансів.

Що таке ВВП-варанти

Варант – це похідний цінний папір (дериватив), тобто біржовий контракт. Стандартні варанти широко використовують на фондовому ринку. Ці інструменти надають право їхньому власнику купити акції компанії за наперед обумовленою ціною у майбутньому.

У сфері державного боргу у варанти вкладають дещо інший зміст – вони є гарантіями уряду країни, що передбачають виплати власнику цих інструментів залежно від певних показників національної економіки.

Україна не була першою державою світу, яка випустила ВВП-варанти. До цього подібні деривативи випускали, наприклад, Аргентина, Уругвай, Болгарія та Греція. Як правило, варанти випускалися у ході переговорів про реструктуризацію боргу з кредиторами.

Сумарна номінальна вартість українських ВВП-варантів складає 3,24 млрд доларів. Термін обігу варантів закінчиться у 2040 році. За різними підрахунками сумарний обсяг виплат за цими інструментами до завершення терміну їх обігу може у десятки разів перевищити номінальну вартість.

Як працюють ВВП-варанти

Відповідно до умов обігу варантів України, виплати за ними починають здійснюватися лише після того, як обсяг ВВП перетне позначку у 125,4 млрд доларів. Цього показника національна економіка досягнула ще у 2018 році (тоді ВВП склав понад 130 млрд доларів).

Перші виплати за варантами – сьогоднішні – стосуються 2019 року. Ці виплати Україна робить із часовим лагом у 2 роки. Тобто за 2019 рік Україна заплатила лише зараз, у 2021 році. У 2022 році мали б відбутися виплати за 2020 рік і так далі аж до 2040 року, коли відбудеться остання виплата за 2038 рік.

Виплати за варантами прив’язані до показників зростання ВВП. Так само від ВВП залежить і сума щорічних виплат – вона обраховується у відсотках до ВВП країни.

Ось як розраховується і від чого залежить обсяг щорічної виплати за варантами України:

1) якщо економіка країни у звітному році зросла менш ніж на 3% (включно), то розмір виплат складає 0. Саме тому виплат за варантами наступного року не буде, адже у 2020 році ВВП України впав на 4%;

2) якщо показник зростання ВВП складає від 3% до 4%, то розмір виплат складає 15% від суми зростання понад 3% ВВП.

Наприклад, якщо ВВП зріс на 3,5%, то сума виплат розраховується від 0,5% ВВП (3,5% "мінус" 3%) і складе 15% від цієї суми, тобто 0,075% ВВП за звітний рік;

3) якщо показник зростання ВВП перевищує 4%, то розмір виплат складе 40% від суми зростання понад 4% "плюс" виплати за приріст ВВП від 3 до 4%.

Наприклад, якщо прогноз уряду справдиться, і ВВП України у 2021 році зросте на 4,6%, то сума виплат за варантами у 2023 році розраховуватиметься таким чином:

по-перше, доведеться заплатити 15% від суми зростання ВВП на 1 відсоток до 4%. Тобто 15% від 1% ВВП або ж 0,15% від ВВП;

по-друге, потрібно розрахувати виплату за зростання ВВП на понад 4%. У цьому випадку сума буде розраховуватися з 0,6% ВВП (4,6% "мінус" 4%) і складе 0,24% ВВП (тобто 40% від 0,6% ВВП).

Просумувавши ці дві частини, отримаємо розмір виплат за 2023 рік, який складатиме 0,39% від ВВП 2021 року (0,15% "плюс" 0,24%).

Якщо виходити з прогнозу МВФ щодо обсягу ВВП України у 2021 році, то за варантами у 2023 році уряду потрібно буде заплатити приблизно 642 млн доларів — тобто майже у 16 разів більше, ніж заплатили цьогоріч.

Що не так з варантами України

Щодо розміру виплат за ВВП-варантами України існує певне обмеження: вони не можуть перевищувати 1% ВВП. Однак це обмеження тимчасове та діятиме лише до 2025 року. Після цього розмір виплат нічого не обмежуватиме. І це створює великі проблеми.

"Наш випадок не перший, коли такі інструменти випускаються. Але чи не єдиний, коли немає верхньої планки обмеження цих виплат", – повідомив ЕП колишній міністр фінансів Ігор Уманський.

Дійсно, у випадках Греції та Аргентини в умовах обігу ВВП-варантів встановлювалась верхня межа розміру виплат. У випадку України ця межа діятиме лише перші 4 роки, а далі цей інструмент перетвориться на своєрідний "податок на економічне зростання", який щороку тиснутиме на бюджет та курс гривні, адже здійснюються ці виплати в іноземній валюті.

За розрахунками, які було зроблено ще у 2019 році, навіть за песимістичного сценарію розвитку економіки (який передбачає, що зростання ВВП не перевищуватиме 4% на рік до 2040 року і складатиме в середньому 3,5% на рік) сумарний обсяг виплат за ВВП-варантами може сягнути 5,7 млрд доларів (тобто майже вдвічі більше за суму списаного під час реструктуризації боргу).

Чим вищими будуть показники зростання економіки – тим більшими будуть й виплати за ВВП-варантами. Так, за більш реалістичного сценарію, якщо щороку ВВП України зростатиме в середньому на 4,3%, сума виплат становитиме 27,2 млрд доларів.

Або ж, якщо Україна у 2040 році захоче досягти такого ж рівня життя, який мала Польща станом на 2018 рік, то її економіці потрібно буде зростати в середньому на 5,7% щороку. Це призведе до того, що сумарні виплати за ВВП-варантами можуть сягнути астрономічних 82,1 млрд доларів.

Не дивно, що умови реструктуризації держборгу у 2015 році майже одразу потрапили під шквал критики як серед експертів та учасників ринку, так і серед політиків. Тогочасне керівництво Мінфіну на цю критику відповіло, що кращих умов реструктуризації на переговорах з кредиторами досягнути було просто неможливо.

У 2019 році Верховна Рада створила тимчасову слідчу комісію, яка мала проаналізувати умови домовленостей з кредиторами та притягнути до відповідальності винних в укладанні "невигідних для держави угод". Однак за пів року своєї роботи ТСК зібралася лише декілька разів. Висновків щодо умов реструктуризації депутати так і не зробили.

Хоча критика зі сторони політиків на цьому не завершилася. Так само, як і з боку експертів.

"Умови по боргу, що не був списаний, виявилися значно гіршими, ніж могли би бути. При цьому, умови по "списаному" боргу теж далекі від оптимальних, так як взамін списання Мінфін випустив безпрецедентної щедрості цінні папери, виплати за якими з 2026 по 2040 рік нічим не обмежені", – наголосив ЕП керівник аналітичного департаменту Concorde Capital Олександр Паращій.

Однак його позицію розділяють не всі.

Досі Україна заплатила за обслуговування варантів набагато менше, ніж могла б заплатити за євробондами, які їй списали, підрахували в "Альфа-Банку".

"Сумарні виплати за варантами (VRI) у 2021-2022 роках (перші 2 роки виплат із 20) становитимуть трохи більше 40 млн доларів, що означає ефективну ставку річної дохідності за цим інструментом в середньому розмірі 0,7%. Для порівняння: основну частину зовнішнього боргу в 2015 році було реструктуризовано у єврооблігації зі ставкою купону 7,75% річних.

Отже, на цей момент варанти в обслуговуванні в 11 разів дешевші для державних фінансів України, ніж решта реструктуризованого у 2015 році боргу", – зазначає начальник аналітичного відділу "Альфа-Банку" Олексій Блінов.
Скільки варанти можуть коштувати Україні у майбутньому

Коронавірусна криза 2020 року зіграла як на користь України, так і проти неї у питанні виплат за ВВП-варантами. З одного боку, через падіння економіки минулого року виплат за варантами у 2022 році не буде.

Однак з іншого боку, ВВП України у 2021 році має всі шанси зрости на більш ніж 4% (через низьку базу порівняння з 2020 роком), що автоматично "підтягне" до розрахунку суми виплат за варантами другу частину формули.

Оцінки обсягів виплат держави власникам варантів наразі дуже різняться і багато в чому залежатимуть від перспектив розвитку не лише економіки України, але й ситуації у світі.

Так, за розрахунками "Альфа-Банку", у 2023-2025 роках Україна може витратити на виплати за варантами 650 млн доларів. Це означатиме, що середня ефективна дохідність цих інструментів за перші 5 років їхнього обігу може складати 4,3%.

У Concorde Capital прогнозують, що у 2023 році виплати за варантами можуть скласти 150-300 млн доларів.

Набагато вищу суму виплат за варантами прогнозують у групі ICU – 261,52 долара на кожні 1000 доларів умовної номінальної вартості. У сумі це може складати 847,14 млн доларів (прогноз компанії щодо зростання ВВП цього року складає 5,2%).

Скільки Україна може заплатити за варантами за весь термін їхнього обігу прогнозувати дуже складно. За попередніми розрахунками Concorde Capital сума таких виплат може скласти від 3 до 14 мільярдів доларів, однак все залежить від дуже великої кількості невідомих, вважають експерти.

"Прогнозування виплат України за VRI у 2026-2040 роках подібні до ворожіння на кавовій гущі: можна розробити безліч сценаріїв, проте імовірність кожного з них буде дуже низькою", – додає Олексій Блінов.

Як Україна може пом’якшити удар варантів

Час від часу в Україні підіймалися питання про необхідність якось зменшити борговий тиск, який чинять варанти на державні фінанси.

Перший крок у цьому напрямку уряд зробив у 2020 році. Тоді Міністерство фінансів викупило близько 10% ВВП-варантів. Це автоматично зменшує розмір виплат за цим інструментом цього року та у майбутньому (близько 10% від 40,75 млн доларів, які цьогоріч Мінфін спрямував на виплати за варантами, Україна заплатила сама собі).

"Уряд викупив варанти дуже грамотно – з дисконтом і без оголошення про цю угоду заздалегідь. Цим він зекономив дуже багато грошей урядам наступних каденцій – близько 10% від тієї суми, яка буде сплачена до 2040 року", – вважає фінансовий аналітик групи ICU Михайло Демків.

Однак від такої операції у захваті далеко не всі. Деякі політики вважають, що викуп варантів урядом зробив неможливим процес оскарження умов реструктуризації 2015 року, аби не платити за цим інструментом взагалі.

"Економічні умови, які взяла на себе Україна під час реструктуризації, не є класичними для ринку. Це не є нормальне ринкове розміщення і нормальні ринкові умови. І за бажання Україна, як позичальник, могла піти як до інвесторів, так і до суду, і визнати умови, на яких були емітовані ці ВВП-варанти як нетиповий для ринку інструмент", – вважає Уманський.

Повторити успішний досвід з викупу варантів у майбутньому буде вкрай важко, вважають експерти. Річ у тім, що у перші декілька років після випуску ВВП-варанти України торгувалися за 30-40% від свого номіналу (і тоді їх ніхто не викуповував, бо у бюджеті на це не було достатньо грошей).

Однак у 2019 році вартість варантів стрімко поповзла догори: інвестори повірили в економічне зростання України та її здатність обслуговувати взяті на себе зобов’язання.

Наразі варанти торгуються за 110% від номіналу і найближчим часом очікувати на падіння їхнього курсу не слід.

"Надалі такі операції зробити буде складніше, оскільки ціна навряд чи опуститься нижче 100%, а викуп по 101% може наразитися на політичну критику попри очевидну вигоду для країни", – вважає Михайло Демків.

Ще одним варіантом зменшити витрати України на варанти є їхній обмін на євробонди. Однак у цьому разі власникам варантів потрібно буде запропонувати набагато вигідніші умови, що може означати збільшення суми боргу або відсоткової ставки за його обслуговування.

На відміну від варантів, платити за такими євробондами Україні доведеться незалежно від того зростатиме економіка, чи ні.

Третій шлях – продовжувати обслуговувати варанти, сподіваючись, що це буде вигідніше для держави.

Зрештою, за останні 10 років економіку України спіткало дві масштабні кризи і не виключено, що вони повторюватимуться й у майбутньому, а між ними економіка зростатиме надто повільно, аби робити виплати за варантами.

"Демографічна ситуація в Україні та брак прямих іноземних інвестицій суттєво обмежують перспективу економічного розвитку на тривалій дистанції, тому прогнози сталого зростання економіки річним темпом 4% та вище у цей період видаються дедалі менш імовірними", – вважають в "Альфа-Банку".

Незалежно від того, який шлях обере уряд, питання варантів ще довго не зникатиме з інформаційного порядку денного, додаючи свою "ложку дьогтю" до кожної позитивної новини про зростання української економіки.

Ярослав Вінокуров