Час финансовой сансары: Почему нынешнее укрепление гривны весьма обманчиво и опасно

Наш Минфин "поймал белочку". Не в том плане, что в результате бессонных бюджетных ночей к "мастерам над монетой" явился пушистый и подвижный лесной зверек. А в том, что само это уважаемое ведомство оказалось закрытым в клетке с большим колесом под названием "пирамида внутреннего государственного долга". И чем быстрее крутится колесо "финансовой сансары", тем, как это ни парадоксально, сильнее укрепляется курс гривны. И выхода из этого бесконечного вращения, к сожалению, нет. Тут или ближе к "24" или назад в будущее в 28-30 гривен за доллар. Либо к курсовому процветанию, но длиною в жизненный цикл мухи-дрозофилы (ярко, но недолго), либо к новому "прокурору", который наверняка должен заинтересоваться операциями с государственными ценными бумагами, о чем упоминал даже НБУ, да и мы неоднократно писали.

Но Минфин действует не сам, а с напарником. "На шухере" стоит Нацбанк. Трудно представить министра финансов в виде "белки", слишком образным мышлением необходимо обладать, как у художника кубиста начала прошлого века. Еще сложнее представить Национальный банк, который сам загоняет себя в "волчью яму" диалектического выбора между "плохим и ужасным". Но регулятор сам выбрал шаткий путь макроэкономического балансирования с помощью нестабильного рынка государственных долговых обязательств.

За последние дни курс гривны на межбанковском рынке пробил очередную психологическую отметку "26" и устремился к "25". Еще недавно Нацбанк презентовал тысячную купюру и говорил о замене на монеты мелких бумажных номиналов, и тут такой праздник жизни, настоящие "именины сердца". Может Украина превратилась по мановению волшебной монетарной палочки в сказочный "Сингапур", как когда-то Золушка стала женой прекрасного принца? К сожалению, Сингапур так и остался на "магнитиках". В реальности все та же сырьевая, рентная, коррупционная модель экономики, про которую еще можно добавить: малая и открытая. Сильная валюта является проекцией сильной экономики. Это аксиома, не требующая доказательств. Правда гривна уже была "сильной" и при нынешней модели: в 2008-м и 2013-м. Правда, в основном до "осени".

За январь-апрель текущего года объемы экспорта товарной продукции в Украине выросли на 6%, в то время как в прошлом году они составляли 12%. Замедление в два раза. Правда наблюдается резкое улучшение внешней ценовой конъюнктуры на традиционные товары нашего экспорта: железная руда, металл, зерно, кукуруза. Первая и вовсе выросла с 60 долл./т прошлым летом до 120 долл./т нынешним. Основная причина: "черный лебедь" в виде аварии на бразильском руднике с многочисленными человеческими жертвами. В результате – дефицит железорудного сырья на рынке и ценовой сдвиг, не обусловленный объективными экономическими факторами, ведь еще в январе этого года аналитики JPMorgan Chase и Goldman Sachs Group прогнозировали повторение котировок прошлого года, которые были в два раза меньше сегодняшних. Но "черный лебедь" оставил следы своей жизнедеятельности на нашем "капоте", а это к деньгам. Остановка бразильского рудника привела к росту доходов нашего ГМК. Вот только доходы эти в значительной мере осели на контролируемых иностранных компаниях (КИК) в виде рент ФПГ и очень слабо повлияли на рост доходов государственного бюджета. Кроме того, темпы роста ВВП Украины выпали из диапазона 3%+ и ушли в более низкий интервал 2-2,5%. На точке замерзания находятся и прямые иностранные инвестиции: их объем не превышает 2,5 млрд долл. в год, значительная часть из них при этом идет в банки, а не в реальный сектор экономики.

Фундаментальные, объективные экономические факторы давали основания ожидать максимум стабильности гривны, но не глубокого укрепления.

Но здесь свою роль сыграли как раз факторы субъективные и искусственные. С одной стороны, НБУ проводит политику стерилизации денежной массы, изымая у банков избыточную ликвидность с помощью выпуска сберегательных сертификатов и создавая таким образом дефицит гривны на рынке капитала. С другой – Минфин проводит постоянную эмиссию краткосрочных долговых обязательств (в основном на три и шесть месяцев) под сказочную доходность 20% годовых, которые выплачиваются к слову за счет расходов государственного бюджета. Учитывая, что западные венчурные фонды сейчас активно охотятся на положительную доходность по всему миру, Украина превратилась для них в настоящий рай финансового спекулянта (и одновременно в ад для развития реального сектора экономики). К услугам фондовых спекулянтов сейчас "любэ": депозитарный линк, с помощью которого депозитарий НБУ через систему прямых корсчетов связался с международным депозитарием Clearstream и сейчас для операций с ОВГЗ вовсе не обязательно открывать счет в ценных бумагах в Украине, достаточно просто проводить транзакции лежа под "пальмой" или находясь в удобном лондонском офисе. Кроме этого, НБУ разрешил коммерческим банкам кредитовать нерезидентов под покупку ОВГЗ на срок до 14 дней и банкам сейчас намного выгоднее именно этим и заниматься, чем нудной работой по корпоративному кредитованию. К услугам нерезидентов и одна из самых высоких в мире учетных ставок в размере 17,5%, ведь именно к этому ориентиру цен на деньги привязаны ставки и по депосертификатам НБУ, и по ОВГЗ Минфина. С учетом ревальвации гривны – нерезиденты сейчас получают на рынке наших облигаций валютную доходность выше 20% и это также абсолютный мировой рекорд. Вдумайтесь в эту экономическую антиутопию: самая стабильная валюта в мире и одна из самых высоких учетных ставок центрального банка. Потребительская инфляция в два раза ниже учетной ставки НБУ. Тоже рекордная диспропорция. При этом базовые ставки стран-соседей постсоветского пространства находятся на уровне 4-7% (РФ, Беларусь, Молдова, Грузия, Казахстан). В сухом остатке имеем ревальвацию национальной валюты и одновременно один из самых высоких показателей инфляции среди стран-торговых партнеров, в результате чего реальный эффективный обменный курс гривны постоянно растет, съедая нашу конкурентоспособность и экономическую эффективности с точки зрения стоимости базовых факторов производства, которые уже превышают параметры конкурентов. Но эта экономическая антиутопия помогла Минфину создать на рынке профицит спекулятивной валюты, которая поступает от нерезидентов для покупки ОВГЗ.

Итак, с одной стороны, операции НБУ по снижению уровня ликвидности банков и дефицит гривны. С другой, выстраивание пирамиды ОВГЗ Минфином и профицит на рынке спекулятивной валюты, поступающей от нерезидентов. Все эти факторы и влияют в итоге на искусственную ревальвацию нашей национальной валюты. Дефицит гривны + профицит "горячих" долларов = курс 25,5.

С точки зрения стратегии управления государственным долгом, замена внешних долговых обязательств на внутренние и постепенное замещение валютных финансовых инструментов на гривневые – позитивный шаг, если бы не одно "но". Выпуск ОВГЗ происходит в основном на сроки три и шесть месяцев под 20% годовых, а для выстраивания адекватной линейки долга необходимо удлинять сроки обращения облигаций хотя бы до 3-5 лет и выше, а ставку доходности снижать до 10% и ниже. В противном случае, Минфин превращается в ту самую белку в колесе, когда не успевая погашать подоспевший транш долга, приходится привлекать новый, чтобы не допустить технический дефолт и так до максимального учащения выплат/привлечений. Остановить это колесо – равносильно гибели под его тяжестью.

Как работает монетарная пружина НБУ, хорошо видно на графике.

Именно тогда, когда курс гривны пробил точку "26" и укрепился с 26,2 до 25,68 в течение первых пяти дней июля, корреспондентские счета коммерческих банков на начало операционного дня снизились с 54 млрд грн до 36-37 млрд грн (минус 17 млрд грн), хотя для поддержания высокого уровня ликвидности необходимо иметь 60 млрд грн. За счет чего произошло такое резкое снижение? За указанный промежуток времени НБУ погасил банкам депозитные сертификаты на сумму 107 млрд грн (влил в систему) и одновременно привлек ресурсы с помощью выпуска новых депосертификатов в объеме 126 млрд грн (вывел из системы). Нетто-отток ликвидности с помощью монетарных инструментов Нацбанка составил минус 19 млрд грн. Это именно та ликвидность, которая и ушла из банков, создавая дефицит гривны на рынке капитала. Ведь эти деньги не пошли в реальный сектор экономики, а были просто изъяты регулятором из обращения.

Все эти месяцы Минфин активно привлекал спекулятивные "горячие" инвестиции нерезидентов. Интересное наблюдение: с января по июль 2019-го вложения нерезидентов в ОВГЗ выросли с 6 млрд грн в десять раз и составили на начало июля 60 млрд грн или эквивалент 2 млрд евро, в то время как вложения физических и юридических лиц практически не изменились: первые выросли с 6,3 млрд грн до 8,9 млрд грн, вторые – с 20,7 млрд грн до 23,3 млрд грн.

А вложения в ОВГЗ коммерческих банков и вовсе похудели на 30 млрд грн, сократившись с 374 млрд грн до 344 млрд грн. Частично "сдулся" и портфель НБУ: падение на 11 млрд грн (с 348 млрд до 337 млрд). Получается, что украинский бизнес и население не очень-то и верят в надежность рынка ОВГЗ, а банки и вовсе потихоньку сбрасывают свои рыночные портфели. Выходит, что пирамида государственных облигаций – это своеобразная "липкая лента" для нерезидентских мух, которые летят на запах высокой доходности и постепенно "влипают" на нашем "постоялом дворе".

В структуре инвестиций нерезидентов в ОВГЗ 97% занимают гривневые облигации и лишь 3% – валютные в долларах и евро. И тут мы возвращаемся к теме "волчьей ямы", куда НБУ сам себя и привел. Для активизации экономического роста и разблокирования кредитных каналов необходимо снижать учетную ставку и не на 0,5% как сейчас, а более радикально, хотя бы до уровня "полуторной" инфляции, то есть до 10-12%. И делать это необходимо в ближайшие полгода. Но любое резкое снижение базовой ставки и производной доходности сберегательных сертификатов и ОВГЗ приведет к тому, что банки перестанут активно покупать первые, а нерезиденты – вторые. То есть банковская система начнет насыщать ликвидностью реальный сектор и часть этих денег попадет на валютный рынок для покупки долларов/евро, а нерезиденты начнут репатриацию своих доходов за рубеж, что неминуемо сдвинет курс к девальвационному тренду. Что опять же по принципу зарождающейся волны подхлестнет оставшихся нерезидентов не ждать погашения ОВГЗ, а сбрасывать их на вторичном рынке и максимально быстро репатриировать доходы в "тихие гавани". На данный момент "нерезами" движет поведенческая модель "жадности" и они заглатывают наживку в виде высокодоходных ОВГЗ как голодная рыба, но если на смену придет иная поведенческая модель под названием "страх и паника", все они тут же превратятся в стаю полярных леммингов, дружно бегущих к обрыву на берегу моря. Нечто похожее Украина уже проходила в 1998 году, когда массовое бегство иностранных спекулянтов с рынка государственных долгов привело к девальвации гривны с 1,8 до 3,4 и реструктуризации государственных обязательств.

Сжатие монетарной пружины и построение пирамиды ОВГЗ имеет ту особенность, что проиграют те, кто зайдет на финише. Кроме того, чем сильнее сжатие модели, тем глубже будет укрепляться курс гривны и тем сильнее окажется курсовой отскок в девальвацию, ведь одно дело опускаться до экономически обоснованного уровня 28 с 27 и другое дело на ту же отметку, но с уровня 25. Тем более, что импортные цены в Украине имеют очень специфическую эластичность: при девальвации они динамично растут, а при ревальвации практически не изменяются, что впрочем закономерно: уровень текущих цен соответствует платежеспособному спросу и для торговых сетей нет надобности их понижать. Это можно было бы сделать при росте прибыли на увеличении торговых оборотов, но где гарантии того, что украинцы купят больше товаров при снижении цен. Именно поэтому, нынешняя ситуация – это почти пасторальная идиллия для крупных импортеров потребительского ширпотреба и звонкий гвоздь в крышку гроба отечественной промышленности.     

В этой связи хотелось бы упомянуть о проблеме узкого горизонта прогнозирования в Украине, что является одним из ключевых блокираторов притока прямых инвестиций в нашу экономику. Инвесторы не могут реализовывать в Украине долгосрочные проекты на 3-5 лет, так как не знают, сколько здесь будут стоить базовые факторы производства и какова будет капитализация активов, тот самый пресловутый мультипликатор. Если все будет дешевле, то зачем заходить на рынок сейчас, а если дороже – то насколько и перекроет ли рост капитализации бизнеса уровень обесценивания инвестиций. Пару лет назад Банк Англии публиковал аналитические материалы, согласно которым новая монетарная модель центрального банка заключалась в таргетировании доверия участников рыночной игры к действиям регулятора, ведь его классические инструменты в виде базовой ставки уже не воспринимаются широкими слоями субъектов экономики, так как очень слабо коррелируют с их целями на микроуровне. В Украине действует несколько иной принцип. Цитата из недавнего интервью замглавы НБУ Сологуба: "Принцип конструктивной неопределенности, которым Нацбанк руководствуется в своей валютной политике уже три года, как по мне, работает очень хорошо. Глобально все понимают, что Нацбанк конструктивен, что есть четкие параметры интервенций. Но, с другой стороны, рынок не знает и не понимает, какими краткосрочными целями Национальный банк руководствуется, и не может его просчитать". Выходит, политика управляемого хаоса оказалась базовой в нашей финансовой системе.

В качестве гипотезы можно предположить, что подобная "неопределенность" формирует практически идеальную среду для спекуляций и арбитража, особенно, если у того или иного субъекта финансового рынка есть доступ к инсайдерской информации и надежные аффилированные связи: вначале паника и покупка доллара зимой по 29, а затем продажа его летом по 25,5. По методу сообщающихся сосудов, полученные на одном долларе 3,5 гривен могут составить неплохую ренту даже в стагнирующей экономике.

Алексей Кущ