Конец эпохи рантье. Как и зачем МВФ предлагает истреблять деньги при помощи отрицательной ставки

Кручу, верчу, кризис обмануть хочу

Начнем с предыстории вопроса. В XIX-XX вв. классические экономические циклы в мировой экономике развивались исходя из стандартных кризисов перепроизводства, когда уровень потребления достигал своего естественного потолка и совокупный спрос уже не мог обеспечивать "съедание" всего произведенного. В эти моменты австралийские фермеры забивали и сжигали тысячи голов овец, а греческие – закатывали бульдозерами в землю урожай цитрусовых. Все это продолжалось до тех пор, пока ФРС США не возглавил Алан Гринспен. Он решил, что проблемы с балансировкой потребления с производством можно успешно решить с помощью создания производных финансовых инструментов, которые в дополнение к классическому кредиту создадут новые стимулы для роста потребительского платежеспособного спроса.

Политика сглаживания деловых циклов привела к тому, что сейчас при перепроизводстве условных «овец» и «апельсинов» нужно просто дополнительно простимулировать платежеспособный спрос, в том числе с помощью применения сложных финансовых инструментов. Здесь экономика объединяется с психологией потребителя, и рождается поведенческая модель, которая развивается в кильватере "теории подталкивания" (Nudge theory), которую сформулировал нобелевский лауреат Ричард Талер. Классический пример – применение сложных производных инструментов CDO, преимущественно на рынке ипотеки. Сегодня «апельсины» не закапывают, сегодня выдают кредиты и выпускают на них портфели производных ценных бумаг. Если ранее человек отказывал себе в покупке «апельсин», то сейчас он просто берет потребительский кредит.

Но ситуация завершилась новым видом цикличного обрыва в виде глобального финансового кризиса 2008-го, который оказался намного опаснее, чем любой классический кризис перепроизводства. Как оказалось, небольшой костер тушили керосином. По этому поводу Нассим Талеб написал в своей знаменитой книге "Антихрупкость. Как извлечь выгоду из хаоса": "Главная причина экономического кризиса, начавшегося в 2007 г., – это ятрогения, которая была обусловлена попыткой мегахрупкодела Алана Гринспена – безусловно, главного экономического вредителя всех времен и народов, – сгладить "цикл бумов и спадов".

Одна из ошибок Гринспена была в том, что монетарный регулятор реагировал не на само изменение монетарных агрегатов, а на последствия, этим вызванные. Для понимания ятрогении ФРС вспомним, что под этим термином психологи понимают ухудшение здоровья пациента как физическое, так и психологическое, под воздействием намеренных действий лечащего врача. Пациент в данном случае – американская, а следовательно и мировая экономика в целом, а лечащий врач – ФРС. Незначительная разбалансировка на рынке ипотечных кредитов в США в 2008 г. была интерпретирована в мире как неизлечимая болезнь глобальной экономики, вследствие чего были структурно трансформированы инвестиционные стратегии, от индивидуальных домохозяйств до системных корпораций.

Но Гринспен уже не отвечал за те события. Козлом отпущения стал новый глава ФРС Бен Бернанке, который, по сути, лишь усилил прежнюю стратагему. Он любил вспоминать о своей бабушке, которая во времена Великой депрессии в США ходила босиком, потому что стала безработной, хотя до кризиса работала на обувной фабрике. Исходя их этого постулата, экономике в период спада нужно дать столько денег, сколько необходимо, чтобы условная обувная фабрика продолжила работать, платить зарплату "бабушке", и у той были бы деньги, чтобы купить себе обувь.

Отрицательный монетарный шпагат

Политику насыщения экономики деньгами в ФРС назвали "количественным расширением", которое проводилось с помощью скупки у банков казначейских и ипотечных облигаций, в результате чего федеральный резерв стал крупнейшим держателем госдолга США и в разы расширил свои активы. Насколько прав был Бернанке, мы увидим в ближайшее время.

Итак, последующие годы после кризиса 2008-го ФРС проводила политику количественного расширения, выкупая на открытом рынке облигации минфина США и ипотечные облигации, наводняя финансовую систему дешевым долларом. Именно этой политикой мегарегулятора и был обусловлен сверхдлинный цикл роста деловой активности – с 2009-го по нынешнее время. Но с 2017-го ситуация начала постепенно меняться, и на смену количественному расширению пришло количественное сжатие, которое проявлялось в поступательном росте базовых процентных ставок ФРС США и изъятии ликвидности с помощью продажи принадлежавшего федрезерву портфеля облигаций. В декабре 2018 г. базовую процентную ставку увеличили на 25 базисных пунктов – до интервала 2,25-2,5%. Всего же за прошлый год фердерезв четырежды повышал базовую ставку, увеличив ее на 1%. Но в нынешнем году ФРС неожиданно для большинства участников финансового рынка сделала разворот на 180 градусов. Теперь федрезерв не видит возможностей для дальнейшего роста процентных ставок, так что вместо планируемых ранее двух повышений в 2019-м они, скорее всего, в этом году останутся на нынешнем уровне, хотя на 2020-й одно повышение все еще остается в планах.

Решая дилемму "экономический рост или инфляция", ФРС в последнее время неизменно делала выбор в пользу необходимости ценового охлаждения, чему должны были способствовать высокие ставки и изъятие ликвидности. Все равно монетарных возможностей для расширения денежного предложения уже нет: активы ключевых мировых центробанков и так чрезмерно раздуты.

В таком случае наступившая пауза в сокращении ликвидности вызывает больше вопросов, чем ответов. Нынешняя политика ФРС уже получила название "количественной нормализации". А вот политика количественного сжатия закончилась, практически не начавшись. Планировалось, что ежемесячно ФРС станет продавать казначейские и ипотечные облигации на $50 млрд. В реальности эта сумма составляла значительно меньше: примерно $20 млрд "трежерис" и около $15 млрд ипотечных бумаг. Жесткая монетарная политика была необходима для снятия инфляционного навеса в виде дополнительно эмитированных $3,5 трлн (нетто), в результате чего активы федрезерва достигали $4,5 трлн. Но сильно уменьшить денежную массу пока не получилось: с момента начала программы монетарного сжатия удалось стерилизовать до $0,5 трлн и сократить баланс ФРС до отметки ниже $4 трлн. Но даже такое монетарное сжатие привело к ряду перманентных кризисов на развивающихся рынках (Турция, Аргентина), обусловленных оттоком глобальных инвестиций на рынок казначейских облигаций США. Учитывая вышесказанное, "цена события" в виде повышения процентной ставки ФРС теперь чрезвычайно высока.

И вот в конце апреля текущего года минфин США, точнее, его комитет по заимствованиям, объявил о встрече с представителями ведущих банков мира (JP Morgan, Сitigoup, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Barclays, Deutsche Bank, Credit Suisse), на которой будет обсуждаться возможность возврата ФРС к политике монетарного расширения. Фьючерсный рынок ФРС показывает, что с вероятностью 80% до конца года мы уже не увидим повышение базовых ставок в США. Второе изменение ключевого монетарного тренда за считанные месяцы.

Метание ФРС между политиками монетарного сжатия или расширения, неудачные попытки перейти к комбинированной тактике монетарной нормализации, а затем опять шараханье к тактике новой волны эмиссии, говорит о том, что один из ключевых финансовых центров мира просто утратил понимание причинно-следственных связей, которые формируют базовые тренды развития глобальной экономики. Здесь уже не действует и четко регламентированная политика правил, и дискреционная модель, основанная на постоянном мониторинге и интерпретации "по наитию". Мировая финансовая система уподобилась огромному банку, который, обладая сомнительными активами, несет колоссальные обязательства перед вкладчиками-странами.

Таким образом, кризис нынешней глобальной финансовой системы уже не может быть решен классическими монетарными методами.

Джинсы по 102,5 вместо 100 евро

Поведенческие теории современной экономики основываются на экстраполяции микроэкономических факторов на макроуровень. И МВФ решил не стоять в стороне от лучших достижений экономической мысли. В апреле аналитики фонда опубликовали исследование, в котором описали механизм решения проблемы избыточной денежной массы с помощью модели отрицательных процентных ставок. Пока это обсуждается на уровне идеи, но, как показывает практика, временной лаг между идеей, вызревшей в МВФ, и практическими шагами мировых регуляторов занимает не так уж много времени: в 2020-м можно ожидать кристаллизации данной аналитики в виде конкретных директив.

Вспомним кипрский эпизод, когда проблема нескольких системных банков Кипра была решена не с помощью национализации и траты миллиардов евро бюджетных денег, а в треугольнике ответственности государство-акционеры-клиенты. Часть больших депозитов вкладчиков была попросту списана в капитал проблемного банка. В дальнейшем данная модель спасения банковской системы была признана мировыми регуляторами наиболее удачной и рекомендована к адаптации в других странах.

А что, если опыт, полученный на микроуровне, использовать для решения глобальных мировых проблем? Идеальное средство для этого – внедрение механизма отрицательных процентных ставок. В данной парадигме уже давно живет Япония, в последнее время этот формат появился в Швейцарии, Дании и Швеции. Впервые за последние несколько лет ставки по государственным еврооблигациям Германии также ушли в отрицательную зону. Но до недавнего времени модель отрицательных процентных ставок действовала весьма условно, в первую очередь на уровне базовых, устанавливаемых ключевыми центробанками. Но отрицательная учетная ставка центрального банка – это вовсе не поставленная на поток схема. Если бы она работала в реальности, то коммерческие банки, предоставляющие свои ресурсы на время центральным банкам, вместо процентного дохода еще и сами бы приплачивали за сохранность своих средств. В действительности отрицательная ставка лишь демотивировала банки одалживать свои ресурсы центральному банку. И, напротив, мотивировала искать каналы кредитования реальной экономики и инвестирования в нее. В теории эта политика должна была оживлять анемичный экономический рост и стимулировать увеличение цен в условиях дефляционной ловушки. И первое, и второе по классике жанра наблюдалось в Японии все последние несколько десятков лет.

Но в МВФ решили, что из виртуального мира монетарной трансмиссии отрицательные процентные ставки должны перейти на все уровни взаимодействия банков и их клиентов. То есть коммерческие банки должны реально начать платить регуляторам за сохранность средств. Но в этой модели возникает риск количественного разрыва, когда активы в результате их частичной аннигиляции с помощью отрицательной процентной ставки будут сокращаться, а пассивы – нет, ведь вкладчики привыкли, что за размещения денег в банке им платят проценты. Значит, нужно распространить отрицательное влияние и на остатки по клиентским счетам. Но в данной ситуации возникает риск, что клиенты просто заберут свои деньги из банков и будут их хранить если не дома, то в банковских сейфах и расплачиваться наличными.

Чтобы данная модель стала рабочей, оборот электронных денег и оборот наличных должны быть отделены специальными банковскими регулятивными перегородками. Этому будут способствовать фильтры "на выход" и специальные конвертационные коэффициенты "на вход". В первом случае – возможности по проведению наличных платежей будут ограничены несколькими сотнями "карманных" евро на кофе. Во втором – для пополнения электронных запасов денег с помощью наличных придется заплатить специальную комиссию, размер которой будет привязан к уровню отрицательной процентной ставки. Кроме того, в розничной торговле и сфере услуг будет веден двойной ценник: одна цена для безналичных расчетов и вторая – для наличных (увеличенная на указанный выше коэффициент).

К примеру, ЕЦБ устанавливает отрицательную процентную ставку в размере 2%. Это значит, что каждый владелец банковского счета в евро потеряет за год 2% своего вклада. А чтобы не возникло желания забрать деньги из банка, коэффициент конвертации будет установлен на уровне, например, 2,5%. То есть у каждого участника банковской системы появится весьма однозначный выбор: либо с помощью всевозможных схем уйти в кэш и сэкономить потерю 2% по вкладу, но потом для проведения безналичных расчетов и пополнения электронного счета заплатить 2,5%, то есть дополнительно потерять 0,5%, либо вообще ничего не предпринимать и смириться со списанием 2% в год.

Что касается торговых сетей, то джинсы за 100 безналичных евро, будут проданы за 102,5 евро наличных.

Очевидно, что данное новшество ударит по богатым. Если у вкладчика на счете 10 тыс. евро, то за год он потеряет всего 200 евро, и эти деньги будут компенсированы ожидаемым снижением цен (дефляцией). Понятно, что намного более существенные потери возникнут лишь у владельцев средств на банковских счетах в размере от 100 тыс. евро и выше.

Таким образом, смирившись с невозможностью сократить денежную массу естественным путем, МВФ решил сделать это за счет основной массы населения. Отрицательная процентная ставка в размере 2-3% за десять лет способна сократить денежную массу на десятки процентов. И этот путь намного эффективнее и быстрее, чем продажа банкам государственных и ипотечных облигаций.

Среди побочных эффектов этой модели – замедление экономического роста почти до нуля и возникновение устойчивой дефляции. Хотя в этих условиях японцы перманентно живут с 1990-х и не жалуются. Сегодня уровень наличных в обращении в ЕС составляет 10% ВВП, в то время как в группе скандинавских стран данный показатель сократился до менее чем 2%. То есть сжатие наличной денежной массы – не столь уж недостижимая цель.

"Отрицательная процентная революция", проведенная монетарными "верхами", может вызвать закономерное сопротивление низов. Не случайно именно в Японии, где политика отрицательных ставок реализуется уже многие годы, наблюдается один из самых высоких уровней наличных по отношению к ВВП среди развитых стран – почти 18%. Детенизация там происходит благодаря таким государственным квазибанкам, как японская почта, частично корпоратизированная. Значительная часть японцев именно на почтовых счетах хранит свои сбережения, и почти нулевая доходность этих вложений компенсируется для вкладчиков возможностью брать ипотечные кредиты и заключать договора страхования на более лояльных условиях. Именно поэтому такой, казалось бы, малозначительный вопрос, как частичная приватизация государственной почты, приводила в Японии к полноценным коалиционным кризисам и досрочному роспуску парламента.

В скандинавских странах политика отрицательных ставок уже имеет благодатную почву в виде низкого уровня наличных расчетов (показатель наличные/ВВП не превышает 5%) и высокого уровня жизни. Тяжелее будет имплементировать данный формат в других европейских странах, особенно в сегменте "новой Европы". Скорее всего, здесь будет не только кнут в виде коэффициентов перевода, но и налоговые стимулы. Не исключено и дальнейшее укрупнение европейской банковской системы и появление нового финансового ландшафта, ведь классические банки как источники "сладкой жизни" для миллионов рантье постепенно уходят в прошлое, на страницы романов Бальзака и Диккенса.

Выводы для Украины

Для таких стран, как Украина, это плохая новость, ведь замедление роста наиболее крупных экономик будет означать и сокращение спроса на наши сырьевые товары и полуфабрикаты. Хотя, с другой стороны, дефляция мировых резервных валют станет хорошей мотивацией для инвесторов искать хотя бы минимальную положительную доходность. И мы вполне сможем ее предложить, если создадим к этому времени подходящий набор активов и инвестиционных инструментов.

Кроме того, внедрение данного механизма позволит существенно сгладить кривую снижения делового цикла активности, то есть амортизировать потенциально возможный новый глобальный кризис.

Сейчас наша учетная ставка весьма далека от отрицательного значения. Мы наблюдаем монетарно-валютный парадокс, когда гривня, с одной стороны, наиболее стабильная региональная валюта в Центральной и Восточной Европе (ревальвация на 4% в 2018-м), а с другой – у нас наблюдается самая высокая региональная инфляция (до 10%). Но если Украина станет региональным инвестиционным хабом-буфером, такой диспаритет может стать постоянным, когда приток инвестиций будет укреплять нацвалюту, а спрос на внутренние активы подхлестывать рост их стоимости, то есть удерживать инфляцию на относительно высоком уровне.

Тем более что уровень наличных в структуре денежной массы у нас достаточно высок: начиная с 2008-го происходит колебание в диапазоне от 30 до 27%.

А значит, было бы неплохо зарегистрировать на ближайших парламентских выборах "пиратскую партию", ставящую перед собой цель превратить Украину в инвестиционный региональный хаб, формирующий для инвесторов положительную доходность по активам. Почему "пиратскую"? А потому, что придется вывесить условный "Веселый Роджер", обозначающий, что на нашей территории жесткие регулятивные директивы не действуют. Казахстан, который открыл "финансовый" хаб, уже начал "пиратскую" охоту на финансы, убегающие в более выгодные гавани. Учитывая положение Украины на стыке Азии и ЕС, постсоветского пространства и западного мира, такие идеи сулят для нас существенную концентрацию транснациональных финансовых потоков.

Но, учитывая высказывания, звучащие из окружения нового президента, нас ждет лишь примитивное копирование монетарных лекал МВФ: усиление стандартов BEPS, дальнейшее ужесточение фильтров на внесение средств в банки без подтверждения источников (сейчас до 150 тыс. грн в месяц, а планируется еще меньше) и ограничение наличных расчетов, включая идею о всеобщем декларировании доходов населения. То есть и украинцев хотят поставить в условия, когда наличными будет сложно платить. По задумке авторов идеи, это подвигнет наших граждан подавать "нулевые" декларации и платить некий процент за легализацию средств. Очередная идея, как снять с народных "трехлитровых банок" и "матрацев" примерно 5%. С таким планом инвестиционным хабом явно не станешь. Нужно пару лет "пиратства" для создания стартового капитала развития. А вот нулевые темпы роста в случае реализации идеи "финансовой Швейцарии" в масштабах Украины получить вполне можно. С одной поправкой: низкие внутренние цены никто нам при этом не гарантирует.

Алексей КУЩ