Игра в избытки

Первая партия игры в перепроизводство на рынке железной руды завершилась победой австралийских поставщиков. Бразильская Vale осталась в проигрыше (чистый убыток за третий квартал – 1,44 млрд долл.), пострадали и китайские маргинальные компании, которым пришлось уйти с рынка, как, впрочем, бывало уже не раз. Банкротства мелких производителей в других регионах пока не приняли массовый характер, но все еще впереди: игра отнюдь не закончена, а угадать расклад весьма непросто, когда все участники умело "держат лицо", а карты сдает Китай.

Закон инерции

Падение цен оказалось намного глубже, чем ожидали зачинщики игры, и затянется этот спад намного дольше, чем предполагалось. Как показывает история, такой уж досадной особенностью отличаются все спады, обусловленные перепроизводством. Сейчас цены упали до 75,5 долл./тонн (пятилетний минимум), хотя еще несколько месяцев назад такой обвал представлялся невозможным большинству участников рынка. Например, когда в апреле директор Vale Жозе Карлос Мартинс, ответственный за сегменты железной руды и стратегий, заявил аналитикам, что несомненно одно – цена не может долго оставаться ниже 110 долл., это не вызвало возражений у экспертов. Это утверждение было связано отнюдь не с бездумным энтузиазмом производителя – Мартинс просто озвучил преобладавшее тогда мнение: "Цена неоднократно опускалась ниже этого уровня, но за этим всегда следовало быстрое восстановление".

Тем не менее невозможное произошло – цена упала значительно ниже названной Мартинсом цифры, и остается на этом уровне уже довольно долго. Отсюда следует, что в расчеты вкралась ошибка, и теперь крупнейшие производители руды столкнутся с непредсказуемыми последствиями ценовой войны, которую они развязали совместными усилиями. "Большая тройка" раскрутила маховик перепроизводства, и быстро остановить его невозможно – закон инерции Господь не отменял. Поэтому после 12% прироста выпуска руды, зарегистрированного за первые три квартала, расширения добычи и рост избытка поставок продолжаются.

Разумеется, Vale, Rio Tinto и BHP Billiton сознавали, что их расширительный энтузиазм окажет серьезное влияние на цены. Но в рамках теории, которую развивали горнорудные гиганты, эффект от появления на рынке беспрецедентного объема новых поставок должен был быть ограниченным. А теория строилась на двух постулатах. Во-первых, предполагалось, что рынок железной руды продолжит расширяться, и эта тенденция останется стабильной еще много лет, поскольку крупнейший покупатель – Китай – будет нуждаться во все большем количестве стали для строительства домов и развития инфраструктуры. Во-вторых, ожидалось, что низкозатратное производство в Бразилии и Австралии заменит менее эффективную добычу не только в Китае, а и в других регионах.

В принципе сейчас мелкие затратные горнорудные предприятия в Китае действительно массово останавливают добычу. При этом доля австралийских поставок в китайском импорте неуклонно растет, что указывает на серьезные проблемы, возникшие у маргинальных производителей в других странах. Тем не менее цена остается низкой и есть вероятность продолжения спада.

Энди Хоум из Reuters полагает, что первая ошибка связана с излишним доверием к теории, тогда как реальность зачастую ее опровергает. В частности, речь идет о выводах, основанных на кривой затрат, которая описывает зависимость издержек от объема производства. По словам Хоума, у цен на сырье есть такое свойство – в периоды избыточных поставок они не только опускаются ниже равновесного уровня, но и остаются там намного дольше, чем ожидалось. Разумеется, железная руда – не исключение.

Дело в том, что множество мелких немеханизированных предприятий, действующих на китайских месторождениях с рудой низких категорий, действительно ушли с рынка, как они поступали и раньше во времена низких цен. Однако масштаб нынешнего скачка поставок настолько значителен, что смещение по кривой затрат должно выходить далеко за рамки устранения таких простых мишеней. А вот другие конкуренты не склонны так легко сдаваться. И китайские производители ничем не отличаются от своих коллег в других странах – при низких ценах они пытаются сократить издержки.

Весь горнорудный сектор страны сейчас стремится уменьшить коэффициент вскрыши (при открытой разработке – отношение количества пустых пород к количеству полезного ископаемого), урезать расходы на оплату труда и добиться снижения налогов в коллективной попытке сдвинуться вниз по кривой затрат. По мнению аналитиков Goldman Sachs, некоторые компании продолжат добычу, даже если будут работать в убыток. Казалось бы, это противоречит здравому смыслу, но в конечном итоге может оказаться вполне рациональным решением: закрытие предприятия тоже требует затрат, кроме того, это сопряжено с потерей стоимости отложенной альтернативы. Иными словами, сокращение поставок потребует больше времени, чем предсказывает теория.

Вторая ошибка связана с прогнозом относительно китайского спроса. Неудержимый ранее, сейчас рост объемов производства стали затормозился до полной остановки. По официальным данным, в сентябре годовой прирост был равен нулю, а, по статистике CISA, совокупный выпуск производителей, входящих в Ассоциацию, за последние два месяца даже сократился. И хотя многие аналитики скептически относятся к этим данным, а горнорудные гиганты по-прежнему уверяют, что объемы производства в Китае достигнут пика только в следующем десятилетии, похоже, что тенденция налицо.

Промежуточный итог

В ценовой войне возможны неожиданные повороты. В этом аспекте сейчас, когда основные игроки подсчитывают результаты первого роббера, особое внимание привлекают два факта: неожиданный убыток Vale и формулировка предложения Glencore о слиянии с Rio Tinto.

Бразильская группа объясняет свой чистый убыток за третий квартал в сумме 1,44 млрд долл. неудачным совпадением снижения цен на руду с ростом производственных затрат и ослаблением бразильской валюты. Оправдания резонны по всем трем пунктам – цены действительно упали намного глубже, чем ожидалось, а 85% прибыли компания получает от продаж железной руды, при этом рост затрат существенно опередил прогнозы аналитиков. Ну, а курс бразильского реала к доллару снизился за квартал на 11,3% и оказался на 11% ниже прошлогоднего уровня. Компания сообщила, что это снижение увеличило на 2 млрд долл. стоимость обслуживания ее валютного долга. Тем не менее котировки реала снизились всего на 2% по сравнению со вторым кварталом, в котором Vale заработала 1,4 млрд долл. чистой прибыли. На фоне прибыли в 3,5 млрд долл. в том же периоде прошлого года этот квартальный убыток воспринимается как весьма опасный симптом, тем более, что пул семи аналитиков, опрошенных Reuters, предсказывал чистую прибыль в сумме 956 млн.

Эксперты полагают, что крупнейший в мире производитель железной руды начинает уступать австралийским коллегам в конкуренции за сокращение затрат и расширение добычи. По мнению аналитиков Barclays, можно ожидать, что Vale в 2015 году уменьшит размер дивидендов, поскольку вряд ли сокращение производственных издержек и капитальных затрат скомпенсирует эффект от снижения цен. В свою очередь, Алекс Хэкинг, аналитик Citi, сообщил клиентам, что проблемы Vale с финансированием в 2015-2016 годах будут острее, чем ожидалось.

В определенном выигрыше оказались австралийские конкуренты Vale, но и на их пути могут обнаружиться подводные камни. Так, Сэм Уолш, глава Rio Tinto, которая 92% прибылей извлекает из торговли железной рудой, не проявляет видимого беспокойства по поводу падения цен. Он невозмутимо сообщил в интервью Reuters, что не намерен откладывать планы дальнейшего расширения добычи или сокращать намеченную инвестиционную программу (8 млрд долл. на 2015 год). Уолш заявил, что производственные затраты Rio в первом полугодии составляли 20,4 долл./тонн, и что этот самый низкий в отрасли уровень даст компании возможность благополучно пережить любой ценовый ураган. Кстати, BHP Billiton, у которой себестоимость добычи составляла около 25 долл., объявила, что планирует догнать Rio по этому показателю. По словам Уолша, в феврале он собирается порадовать акционеров сообщением о росте их доходов по результатам года (что, впрочем, вызывает некоторые сомнения).

Тем не менее подводные камни есть, и на один из них указал Хоум из Reuters. Он отметил, что глава Glencore Айвен Глейзенберг говорил, что его предложение Rio было сделано, чтобы выяснить, не заинтересована ли группа в какой-нибудь форме слияния. А эти слова имеют иной смысл, чем предложенное ранее Xstrata слияние на равных. Разумеется, последовал вполне предсказуемый решительный отказ. Но Глейзенберг – бизнесмен, у которого сформировалось твердое мнение о предыдущих ошибках компании в осознании рыночной реальности, – все же счел нужным это предложение сделать. Понятно, что Rio способна добывать руду и продавать ее по ценам, которые недопустимы для большинства конкурентов, но возникает вопрос, как эти продажи отразятся на марже компании и доходах акционеров? Особенно, если падение продолжится…

Сохраняет невозмутимость и Эндрю Форрест, хотя эксперты опять задаются вопросом о способности Fortescue Metals Group обслуживать долги. Аналитик Deutsche Пол Юнг полагает, что если цены останутся ниже 79 долл., а австралийский доллар сохранится на уровне 0,88 долл. США на достаточно долгое время, компании потребуются новые займы. Правда, на днях Fortescue сообщила, что намеревается, как и обещала, сократить отношение заемного капитала к собственным средствам до 40%, но у экспертов нет уверенности, что компания способна реализовать эти планы. Впрочем, не исключено, что ситуация изменится к лучшему хотя бы временно: некоторые аналитики ожидают восстановления цен.

Так, Дэниэль Морган из UBS предсказывает рост к концу года до 90 долл./тонн, поскольку у заводов начнется период возобновления запасов. Правда, он отметил, что в будущем году увеличение избыточных поставок опять обрушит цены. В HSBC проявляют больший оптимизм: по прогнозу банка, средняя цена в текущем квартале составит 80 долл., а в 2015 году она увеличится до 85 долл., поскольку нерентабельные производители покинут рынок. При этом китайский выпуск сократится на 30%, до 236 млн тонн.

Однако у лидеров отрасли могут быть другие планы. За три года они увеличат поставки на 400 млн тонн. Часть этой добавки уже появилась на рынке, что и вызвало обвал цен. Похоже, их программа-максимум – за счет низкой себестоимости добычи вытеснить всех конкурентов с рынка морской торговли и добиться закрытия китайских предприятий, обеспечивающих 40% национальной добычи. Однако добиться этой грандиозной цели, если это в принципе осуществимо, можно только обеспечив сохранение низких цен на достаточно долгий срок. Вероятно, горнорудные гиганты в силах это сделать. По прогнозу Goldman Sachs, от 60 млн тонн в 2014 году избыток поставок увеличится до 110 млн тонн в 2015. Эксперты Moody’s Investors Service полагают, что если повышение спроса на сталь затормозится, рост поставок руды приведет к дальнейшему падению цен.

Галина Резник

МинПром