Алексей Ращупкин: "Дно ринка наступит только после банкротства ряда компаний"

Еще прошлой осенью ходили слухи, что российская "Тройка Диалог" продала часть своего бизнеса в обмен на помощь со стороны российского Сбербанка. Однако в самой компании это упорно отрицали. Было лишь известно, что каждому пятому сотруднику предложили уволиться.

На прошлой неделе российская "Тройка" официально обменяла часть бизнеса на поддержку со стороны южноафриканского Standard Bank. Очевидно, на одном из трех крупнейших инвестиционных банков России все-таки отразился мировой финансовый кризис.

Тем не менее, "Тройка" осталась на плаву, и даже выступила одним из организаторов экономического форума в Давосе. Украинская "дочка" российского инвестбанка тоже прошла через сокращение персонала, но чувствует себя не так уж и плохо.

Офис почти российской компании расположен в символическом месте. Из окон виден символ украинской независимости – памятник Богдану Хмельницкому.

Торговля ценными бумагами, которой всегда славилась украинская "Тройка", сегодня прибыли не приносит. Не слышно и про развитие доверительного управления, хотя еще полгода назад именно на wealth management делали ставку компания и ее основные конкуренты.

Как и все, сегодня "Тройка" пытается выжить, зарабатывая на немногих услугах, за которые предприятия еще готовы платить.

В частности, она организует сделки по слияниям и поглощениям, а еще помогает компаниям разгрузить свои долги. Скорее всего, в этих направлениях у инвестбанка огромный опыт, учитывая количество клиентов во всех странах и собственное слияние со Standard Bank.

Кто в 2009 году может скупать украинские предприятия, и зачем компании-должнику пользоваться услугами инвестиционных банков, рассказал вице-президент инвестиционно-банковского департамента украинской "Тройки Диалог" Алексей Ращупкин.

Private equity funds готовы покупать, деньги есть

– Ходит много разговоров о том, что фонды прямых инвестиций могут начать по дешевке скупать бизнесы в Украине. Однако пока такой активности не замечено. Это не миф?

– Не совсем согласен с формулировкой "скупать". Они, же, в конечном счете, не спекулянты, а долгосрочные инвесторы. Private equity funds стремится купить контрольный или блокирующий пакет в компании, развить компанию и потом продать свою часть.

Яркий пример – компания "Воля кабель". Были куплены два кабельных оператора, объединены в единый бренд, компания была структуризирована, проведен аудит и введены западные стандарты управления.

В таком виде, компания стала намного понятней – прозрачней для любого западного инвестора. Как результат, пакет в "Воле" был продан глобальному фонду Providence, специализирующемуся на инвестициях в телекоммуникации.

Второй фонд, который здесь давно работает – это Western NIS Enterprise Fund (WNISEF), сейчас Horizon Capital. Euroventures Ukraine – тоже давно инвестирует в Украину. Из недавно пришедших – Icon и Advent International.

Многие смотрели на Украину, когда она росла. Приезжали сюда, мониторили рынок. Кто-то вложился, даже совсем недавно. Например, компания Abris Capital Partners купила долю во львовских супермаркетах "Арсен (Интермаркет)".

– У них есть постоянные представительства в Украине?

– У кого-то есть, у кого-то нет. Очень крупных фондов в Украине нет. Не знаю, смотрели ли вообще в нашу сторону Blackstone, KKR или Texas Pacific, но у некоторых из них есть офисы в Москве.

В Украине работают офисы Sigma Bleyzer, Horizon Capital, Alfa Capital Partners, ICON Capital. "Ренова" сюда смотрела, у них был офис – не знаю, остался ли. У некоторых бизнес групп есть свои private equity funds, например, DCH Александра Ярославского.

– Будут ли они покупать украинские активы?

– Конечно, и внешние фонды, и локальные готовы покупать. Они все здравые люди, и смотрят на возможности. Но возникает много факторов "если" или "но".

Когда мы разговаривали с фондами в ноябре, главным был вопрос курса. Все фонды формируются в долларах и евро. Деньги собираются за рубежом, чтобы размещать их в Украине. И возврат инвестиций, соответственно, идет в валюте. Допустим, фонд покупает при курсе 4-5 гривен за доллар компанию, которая имеет выручку в гривне.

А потом курс вдруг становится 7-9 гривен за доллар. Для фонда это означает, что уже завтра компания должна вдвое больше зарабатывать в гривне, чтобы он вернул свой доллар.

А при этом существует угроза падения спроса, снижения маржи и всего прочего.

Но уже сегодня самый большой вопрос состоит в оценке. Сегодняшняя стоимость компаний, даже с большим дисконтом к тем ценам, что были раньше, – она адекватна? Действительно ли этот бизнес стоит столько?

Допустим, вы смотрите на акции компании, которые размещались при EV/EBITDA (отношение рыночной капитализации к прибыли компании до уплаты налогов и дивидендов) на уровне 7. А сейчас этот коэффициент снизился до 3-4. Это его справедливая стоимость или нет?

Ведь, покупая любую другую компанию в данном секторе, вы приходите и говорите: "Зачем я буду инвестировать в вас, исходя из коэффициента 4-5, если я могу купить компанию №1 в секторе под 3-4?"

Безусловно, возникают вопросы о том, что вы получаете контроль, но есть факт – акции номер один в этом сегменте стоят вот столько.

– Нас колько реально сегодня собрать такой фонд прямих инвестиций?

– Вообще в текущей ситуации собрать фонд будет достаточно сложно. Но это не значит, что у фондов нет денег. Многие успели сформировать фонды в конце 2007, начале 2008 годов.

Например, Sigma Bleyzer сформировала новый, четвертый фонд, в 2007 году в размере 250 миллионов евро. Horizon Capital в конце 2008 года сформировал фонд на 180 миллионов.

– В чем состоит главная проблема в работе таких фондов сегодня?

– Сегодня потерялись ориентиры. Раньше фонд прямых инвестиций понимал, что у него стратегия – либо выход из актива путем продажи стратегу или через IPO.

Он имел некий benchmark – ориентир в виде стоимости публичных компаний. Это был горизонт, на который можно опереться при инвестировании. Условно, я вхожу по 5, а выходить буду по 8. Сейчас этого benchmark'а нет.

– То есть, фонды ждут тотальной переоценки всех активов?

– Несколько фондов, с которыми я общался в последнее время, сказали, что они ждут начала дефолтов, как некий ориентир "дна" рынка.

Они считают, что если пошли дефолты, то глубже падения уже не будет. И, наверное, тогда уже появятся новые оценки, новый benchmark.

– Для фондов нормальный горизонт инвестирования – 5 лет?

– В общем, да. В среднем фонды формируются сроком на 5-7 лет.

– Есть ли у них время подождать?

– И да, и нет. Особенность private equity funds в том, что если ты взял деньги на пять лет, то они должны работать. Если не вкладывать, лучше вернуть деньги инвесторам.

– Значит, у них есть максимум несколько месяцев?

– Нет, так вопрос не стоит. Вопрос в фондах, их стратегиях, брали они на пять лет или на семь. Думаю, что год они смогут переждать. Опять же, есть фонды с со-инвесторами, которые могут вкладывать в те же проекты. Эти люди готовы подождать.

В моем понимании, первая половина 2009 года будет некой серой зоной, когда мало кто будет понимать, что делать. Все будут смотреть по сторонам, и ждать неких знаков, дефолтов, например.

– Private equity funds не работают через фондовый рынок? Они идут напрямую к эмитенту, и покупают контроль?

– Да, в этом вся идея. Они покупают активы у акционеров. Надо понимать, что фонд не просто покупает долю в компании. Он покупает "команду", стратегию. Если он не верит в менеджмент, или их способность воплотить выбранную стратегию, то зачем покупать?

"Даже если дела совсем плохи, не должно быть все равно, кто сидит в совете директоров"

– Сейчас инвесткомпании сосредоточились, по большому счету, на трех видах услуг: слияния и поглощения (M&A), реструктуризация задолженности и какой-то экзотике, вроде евробондов. Когда мы говорим о реструктуризации, что предлагают украинские инвестбанки?

– По большому счету, они предлагают клиенту выступить на его стороне в процессе реструктуризации долга. Первое – по кредитам. Второе – по публичным долгам, облигациям.

Сейчас на рынке свои услуги предлагают как международные банки, так и украинские инвестбанки. Первые, в большей степени, реструктуризируют евробонды и валютные займы. Условно говоря, они знают всю инвесторскую базу, и могут с ними разговаривать.

Местные инвестбанки от имени клиента общаются с банками или держателями украинских бондов. Зачастую, они же эти облигации и размещали, знают инвесторов и понимают готовность инвесторов к реструктуризации. Возможны разные схемы. Если у клиента есть деньги, то можно, например, выкупить долг с дисконтом.

– Я знаю, что банки очень активно работают с реструктуризацией. И опираются они на своих юристов, а не на внешний консалтинг. Правильно ли я понимаю, что к инвестбанкам они не обращаются в принципе?

– Клиентом инвестбанка может быть как эмитент, так и коммерческий банк. В последнее время ряд украинских банков привлекли инвестиционные банки для реструктуризации своего долга. Безусловно, речь идет о внешнем долге.

У нас, в частности, есть несколько мандатов от корпоративных клиентов на реструктуризацию. У одного из наших клиентов есть несколько облигационных займов с офертой и погашением в этом году. Он пытается понять, как вести себя с банком, который выступает основным держателем долга.

Хороший вариант – это выкуп с дисконтом, но только если есть деньги. Если их нет, начинается разговор с банком о внесении дополнительного обеспечения или даже возможности уступки банку части акций. Здесь уже возникает масса вопросов с оценкой.

– К чему тогда сводится работа с банками от имени клиента?

– Как правило, это комплексный процесс, который включает в себя весь спектр услуг. Хотя на практике, чаще всего, все сводится к разговору о пролонгации долга или дисконтировании долга при условии досрочного погашения.

Например, временно не платится тело кредита, а платится только процентная ставка. Для банка, на самом деле, это неплохо, потому что у него не возникает плохой актив, и не нужно делать 100-процентное резервирование.

Могут быть и другие варианты. Например, может быть фиксированная ставка или плавающая ставка по кредиту, которая определяется в начале квартала. Либо какие-то каникулы на выплату, в том числе, процентов. Замена облигаций на кредит.

Безусловно, самое болезненное – когда у компании валютный кредит, а вся выручка в гривне, потому что возникает вопрос с курсами.

Есть и другие, более сложные варианты, например, рефинансирование долга перед банком путем проведения операций с облигациями самого банка

– В Украине, как и в России, облигации часто выпускались не на само предприятие, а на техническую структуру – "прокладку". Вместо залога существовало некое формальное обязательство родительской структуры по этому долгу. Российский опыт показал, что словесные гарантии родительских структур на практике не работают, и обратить взыскание держатели облигаций не могут. В РФ произошли уже порядка 30 подобных дефолтов. Есть ли предпосылки к этому в Украине?

– Вы, наверное, имеете в виду не залог, а гарантии от материнской компании. Но, банк андеррайтер, в такой структуре, как правило, смотрит на кредитоспособность материнской компании.

Многие дефолты в России, связаны именно с тем, что есть сложности у материнской компании. Украинские компании не станут исключением. К счастью, они выпустили облигаций в разы меньше.

– Насколько сейчас большая проблема с предоставлением обеспечения? Абсолютно все активы упали в цене, особенно недвижимость – даже если это не признают.

– Здравомыслящие люди уже это признали. Рынка нет, арендные ставки, офиса класса В+ в Харькове, например, из 25 долларов превратились в 50 гривен. Следовательно, стоимость здания, рассчитанная исходя из операционного потока, сейчас в разы меньше.

Соответственно, у банка возникает вопросы по дополнительному обеспечению. А компания не всегда может предложить дополнительные залоги. Именно поэтому возникает разговор о замене долга акциями.

– Услугу реструктуризации предлагают многие инвестбанки и юристы. Можно ли говорить, что кто-то из них использует уникальные механизмы, которых нет ни у кого?

– Продукты, предлагаемые инвестиционными банками, могут показаться одинаковыми. Большое значение имеет команда инвестбанка, его инвесторская база и возможность предоставлять комплексное решение – консалтинг, брокерские услуги, аналитику, если необходимо.

При таком подходе, в Украине остается три-четыре инвестиционных банка, включая международные, которые могут предоставить клиенту качественные услуги по реструктуризации.

– Где сейчас можно взять деньги для рефинансирования долгов? Или сегодня для эмитентов речь идет только о долговой разгрузке?

– Деньги можно взять в том же банке. Другое дело, под какую ставку. Если у вас облигации даже под 18%, кредит дешевле 25% не будет.

Вопрос же не в том, что негде взять. Вряд ли кто-то готов платить такую цену.

– Насколько типично, что за долги забирают часть бизнеса?

– Пока еще такого нет, но скоро всего будет. Если смотреть на Россию, то все ожидали, что госбанки начнут за долги получать доли в компаниях. Но пока это не массовое явление.

Другой вопрос, нужно ли это банкам. Вдруг стать обладателем пароходов, коров – это сумасшествие. Всеми активами нужно управлять. А это не их бизнес.

Но в 1990-е такое явление было явью. Многие банки имели доли в компаниях, которые они кредитовали. Может быть, если будет совсем плохо, то часть кредитов может быть конвертирована в доли в бизнесе.

– Почем вы рассматриваете это как проблему?

– Это не хорошо и не плохо. Вопрос, что может дать такой новый акционер? Для банка это вынужденная мера. И он, скорее всего, захочет продать свою долю максимально быстро.

Основная задача договориться о правилах совместной жизни в будущем "на берегу", то есть, перед вхождением нового акционера в бизнес. Ведь вам, как собственнику бизнеса, даже если дела совсем плохи, не должно быть все равно, кто сидит в совете директоров, и, тем более, кто инвестирует в вашу компанию.

Если мы говорим о фонде, то это не просто денежный мешок. Это и международная экспертиза, и глобальный взгляд на отрасль, и некий "штамп" качества для компании, в конечном счете.

– Вопрос по России, поскольку "Тройка" родом оттуда. Насколько нам известно, в РФ через крупнейшие банки выдаются большие объемы средств, в том числе, чтобы скупать бизнесы, испытывающие проблемы. Могут ли такие деньги прийти в Украину?

– Могут, наверное. Но я не думаю, что это приоритет №1 для российских банков, в России проблем не меньше.

Думаю, что, скорее всего, за счет таких денег некоторые российские банки смогут отвоевать у украинских банков часть клиентов, путем перекредитования некоторых компаний.