Взрослые игры почтальонов. Зачем Укрпочта бросается в долговую яму

ICU объявила об успешном размещении облигаций ПАО "Укрпочта" серии "А".  Номинальная сумма выпуска составила 150 млн. грн. ICU выступила в роли андеррайтера эмиссии, то есть занималась первичным размещением ценных бумаг, простыми словами, оформила проспект выпуска и подыскивала потенциальных покупателей.

Как известно, до своего назначения на должность Главы НБУ, Валерия Гонтарева была председателем совета директоров группы компаний «Инвестиционный Капитал Украина» (ICU) и владела частью корпоративных прав этой компании.
Доходность облигации при размещении составила 19% годовых. По нынешним временам – это вроде и не много: учетная ставка НБУ уже 16%, государство под 16,5% занимает. Но вообще, если оценить в "отрыве" от сегодняшнего процентного дна, то получается почти "космос" – так дорого государственные предприятия одалживать не имеют права. И дело тут не в потомках, которым все отдавать, а в простой экономической логике. Нет сейчас на Укрпочте, да и вообще в сегменте почтовых отправлений, такой доходности, которая могла бы компенсировать уплату кредитору/инвестору 19% годовых. Кстати, о потомках громко сказано: облигации серии "А" будут погашены 17 ноября 2020 г., то есть через менее чем три года. 

Третья часть выпуска или 50 млн. грн. была выкуплена самим андеррайтором. Это может свидетельствовать как о том, что покупателей не нашлось, так и о выгодности вложений, когда "такая корова нужна самому". Думается, более вероятным является именно второй вариант. Кстати, покупателей было не густо. Как сообщают СМИ, было еще два покупателя – банк и инвестиционный фонд. По слухам, тоже "не чужие люди".

С таким портфелем выпуска, ICU по силам создать полноценный вторичный рынок и диктовать свои условия покупателям. Среди таковых могут обрестись и банки, и страховые компании, и пенсионные фонды. Но это в теории. На практике, такие портфели либо держат до погашения, либо сбрасывают в период затишья, когда гривна укрепляется, а процентные ставки на рынке падают. В этих условиях, можно продать облигации с доходностью на 5% ниже и заработать уже не 19%, а под 30% годовых. Такой удачный период для перепродажи может быть лишь этим летом и сразу после удачного прохождения Украиной нового политического цикла в середине 2019 г. В 2020 г., с учетом нарастающей суммы погашения государственного долга, такого "окна" для продажи может и не быть. Может замаячить на горизонте дефолт по внешним государственным обязательствам.

Пока не были размещены еще два выпуска: серия "В" с датой погашения 17 мая 2022 г. и серия "С", срок обращения которой должен закончиться 14 ноября 2023 г. Номинальная стоимость этих выпусков должна составить согласно проспекту эмиссии 200 и 250 млн грн соответственно. Суммарный объем эмиссии таким образом был запланирован на уровне 600 млн грн. Удастся ли разместить столь длинные бумаги, покажет ближайшее время. Но "что-то" подсказывает, что все может ограничиться лишь первым выпуском, ведь найти покупателей на такую "длину" будет весьма проблематично. В этом смысле, первый выпуск, скорее всего является базовым. 

Кстати, номинал одной облигации установлен на уровне 100 тыс грн, что отсекает от покупки массового инвестора, например работников почты, которые могли бы вложиться в родное предприятие, если бы номинал облигаций составлял хотя бы тысячу гривен. Но, скорее всего, о мелком инвесторе и работниках предпочли не вспоминать. Действительно, зачем? Еще доходность при первичном размещении своей активностью "собьют". Кстати, фраза о работниках – это не ехидное хейтерство: вполне рабочая модель, на Западе с помощью корпоративных облигаций с неплохой доходностью мотивируют персонал и даже выплачивают годовые бонусы. В данном случае, решили не мельтишить, чтобы не рябило в глазах.

Облигации выпущены с купоном, то есть по ним регулярно выплачивается процентный доход (раз в квартал). Квартальные даты отныне для "Укрпочты" будут сродни трауру – выплачивать процент по заемному капиталу в размере 19% годовых весьма непросто, все-таки это почта, а не наркопритон или "оружейный барон". В ближайшие годы этот процесс платежей по долгам уже не остановить.

Примечательный факт: столь высокая процентная ставка установлена лишь на первые четыре купонные периоды (для серии "А"), шесть купонных периодов (серия "Б") и восемь купонных периодов (серия "С"). То есть, владельцы первой серии выпуска могут рассчитывать на высокий доход лишь в течение первого года выпуска. Затем эмитент может изменить ставку, но при этом владелец облигаций получает право предъявить облигации к досрочному погашениюу, например к концу четвертого купонного периода первого выпуска. А теперь представим себе такую пикантную ситуацию. Заканчивается год с момента выпуска и новое руководство "Укрпочты" говорит, что хватит, отныне ставка по облигациям будет значительно ниже. До неприличия ниже. Стерпеть подобное инвестор не сможет и естественно предъявит облигации к досрочному выкупу. Окажется ли у "Укрпочты" под рукой лишние 150 млн грн, учитывая, что через два квартала точно также могут предъявить 200 млн грн по второму выпуску (если он состоится), а еще через два квартала 250 млн грн по третьему выпуску. 

Кстати об освоении. Как гласит проспект эмиссии, средства от выпуска облигаций планируют направить на капитальное строительство и капитальный ремонт (8,1%), новые основные средства (автотранспорт, оргтехника), а также на программы энергосбережения – всего 89,4% от суммы эмиссии, на технологическое оборудование, системы пожарной безопасности (2,5%). Все эти направления просто идеальны для освоения и так и просят денег.

Хотя может мы зря переживаем и "Укрпочта" – кладезь нала, который обеспечит и не такое кэш-фло для погашения обязательств?

Но ситуация не столь радужная. За последнее время, компания потеряла лидирующие позиции на рынке почтовых услуг, которые отошли к "Новой почте". "Укрпочте" сейчас принадлежит 18% рынка. За январь-сентябрь 2017 г. компания получила 415,5 млн грн чистого убытка и 3,7 млрд грн дохода от реализации продукции. Как показывают общепринятые стандарты долговой нагрузки, общая величина заимствований не должна превышать 10% дохода, то есть в данном случае: 300-370 млн грн. 

Кроме того, "Укрпочта" не имеет опыта администрирования столь масштабных облигационных займов. Зато на данный момент она имеет непогашенную сумму банковского кредита в размере $8,5 млн, которые должна погасить в конце года.

"Укрпочта" обладает мощной материальной базой, особенно в виде отделений, которые насчитывают 10,6 тыс единиц по всей стране. Так совпало, а может и не совпало, что в преддверии размещения облигаций, в 2017 г., компания завершила процесс акционирования и стала акционерной корпорацией. Сам процесс корпоратизации был одним из самых быстротечных за историю (всего 8 месяцев). Превращение в акционерное общество, кроме всего прочего, открывает не только двери в мир больших денег и инвесторов в костюмах с отливом, но и активирует риск банкротства по долгам.

Хотя будем надеяться, что на 600 млн грн "Укрпочта" купит много качественных и дешевых автомобилей, "энергосбережется", сделает "евроремонт" помещений, купит новые технологии и оборудование и потеснит с рынка расторопных частных конкурентов, которые уже стали забывать о существовании некогда мощного государственного соперника. И все это во благо конкуренции, повышения качества услуг и снижения их стоимости для потребителя. А в противном случае, даже страшно подумать, как государственная компания будет отдавать долги и ежеквартально выплачивать проценты, ведь она уже далеко не монополист.

При условии, что будут размещены все три серии облигаций на 600 млн грн и процентная ставка по второму и третьему траншу составит 19%, сумма процентов за год достигнет 114 млн грн. Только процентов!

Именно поэтому, попробуем смоделировать чисто гипотетический сценарий, при котором, долговое бремя для Укрпочты окажется неподъемным. «Гипотетический» – это не значит, что такой сценарий обязательно состоится, как впрочем, и не значит, что он не может быть реализован. В таком случае, у государства останется лишь два варианта: либо докапитализировать компанию на 600 млн грн за счет казенных средств (как это уже неоднократно делалось с Нафтогазом и государственными банками), либо допустить его банкротство (если законодательно такая процедура будет возможна на то время). Кстати, механизм скупки государственных активов за долги весьма популярен, ведь в случае честной приватизации, ты должен заплатить еще и за бренд, а в указанном выше варианте – просто забираешь компанию за долги, по которым к тому же были получены немалые проценты.

К сожалению, среди государственных мужей так и не нашлось реформатора, который реализовал бы проект объединения Укрпочты и Ощадбанк в единый почтово-сберегательный банк, с почтовым, страховым и финансовым функционалом. Вот такой продукт был бы действительно «вкусным» для системных иностранных инвесторов.

Для нас же история с выпуском облигаций "Укрпочты" – очередной повод задуматься о необходимости установления максимальной планки долговой нагрузки государственных предприятий, например в размере 10% от среднегодового дохода за последние три года деятельности. Ведь неконтролируемый рост заимствований приводит к тому, что эта долговая нагрузка рано или поздно ложится на государство, которое вынуждено спасать своих подопечных, как это неоднократно происходило с Нафтогазом, автодором и иже с ними.