Навіщо Україна позичила мільярд у європейців

Вперше після 14-річної паузи Україна вийшла на зовнішній ринок публічних запозичень в євро. Мінфін позичив у інвесторів 1 млрд євро на сім років під 6,75% річних. Фінансисти зазначають, що запозичення в євро дешевше, ніж доларові, але навіть з урахуванням низького рейтингу України вона могла б отримати ресурси трохи дешевше. Інвестори перестраховуються: вони купили бонди лише тому, що повірили обіцянкам влади продовжувати працювати з МВФ.

Розміщення відбулося

Про бажання Мінфіну вийти на зовнішній ринок запозичень наприкінці травня – на початку червня в середині минулого місяця розповів голова «Нафтогазу України» Андрій Коболєв, оцінюючи шанси своєї компанії позичи
ти кошти за кордоном не раніше кінця літа – початку осені.

В уряді та Нацбанку оптимістично очікували, що МВФ майже гарантовано виділить транш в розмірі $1,3 млрд за підсумками місії наприкінці травня. «МВФ розумів, що це передвиборний рік, і багато реформ, які залежать від парламенту, буде складно провести, тому його вимоги не були жорсткими, а стан бюджетної та монетарної політики його задовольняв», – розповідав FinClub високопосадовець в Нацбанку. МВФ досяг своєї мети ще в листопаді 2018-го, коли Україна ухвалила консервативний держбюджет, додав він.

Однак події, що послідували за інавгурацією Володимира Зеленського – розпуск парламенту і відставка уряду, охолодили бажання МВФ кредитувати Україну. Місія МВФ наприкінці травня полетіла без перегляду програми і наступного виділення траншу кредиту stand-by – Фонд поставив на паузу продовження співпраці з Україною до формування нового уряду за підсумками парламентських виборів. Невизначеність з фінансовою підтримкою з боку МФО загрожувала «заморозити» здатність держави позичати у приватних кредиторів.

Але цього не сталося: кредитори виявилися готовими фінансово підтримати країну. Вчора Україна розмістила семирічні єврооблігації на 1 млрд євро під 6,75% річних. «Новому випуску присвоєно рейтинг В- агентствами Standard & Poor's і Fitch. Розрахунки за ним мали відбутися 20 червня 2019 року, а його кінцевий термін погашення – 20 червня 2026-го», – повідомили в Мінфіні.

Організаторами транзакції виступили BNP Paribas і Goldman Sachs International. Роуд-шоу були проведені з 10 по 13 червня в Лондоні, Франкфурті, Мюнхені та Мілані. З потенційними інвесторами спілкувалися представники як Мінфіну і МЕРТ, так і Адміністрації президента.

Питання – чому розміщення відбулося в євро, а не в доларі США, який займає 42,41% українського держборгу – виник у багатьох. Ключове пояснення – вартість ресурсів в євро зараз нижче, ніж в доларах США. Адже якщо ФРС тримає свою ключову процентну ставку на рівні 2,5%, то у ЄЦБ вона становить всього… 0%. «В євро дешевше залучати, але Україні ризикованіше було виходити, оскільки дуже давно такого досвіду не було, незрозумілим був попит», – говорить FinClub голова аналітичного департаменту ІК Concorde Capital Олександр Паращій.

Це не перший випуск цінних паперів України в євро, хоча країна вже давно не виходила в цей сегмент боргового ринку. Останній випуск відбувся ще в жовтні 2005 року, коли Україна розмістила 10-річні єврооблігації на 600 млн євро під 4,95% річних. Тоді обсяг попиту також був вище в рази – понад 2 млрд євро. «Мабуть, Україна вважала, що може заощадити на процентній ставці – у євро ставки нижче, ніж в доларах, приблизно на 2% річних. До того ж в України є невеликі надходження в євро, які нівелюють валютні ризики. Але, гадаю, насправді вибір був продиктований покупцями: зараз у світі дефіцит цікавих пропозицій облігацій в євро», – говорить керуючий партнер Capital Times Ерік Найман.

В уряді пояснюють свої дії не спробою позичити дешевше, а підтримкою євроінтеграції. «ЄС став найбільшим торговим партнером України з 40% від загального обсягу торгівлі. Розміщення семирічних облігацій – перша визначальна подія у майбутній тривалій історії фінансової інтеграції в ЄС», – заявила міністр фінансів Оксана Маркарова.

У структурі держборгу України зобов'язання в європейській валюті на кінець квітня займали всього 9,18% – $7,32 млрд у еквіваленті. Ця сума була сформована не випусками євробондів, а кредитами Євросоюзу, європейських фінансових інституцій та комерційних банків ЄС.

Зі ставкою пощастило

Початковий орієнтир прибутковості євробондів становив 7,125% річних. В ході збору заявок він був знижений до 6,875-7%, а потім взагалі до 6,75%. Зниженню ставки сприяв значний попит на цінні папери. «Сума заявок на купівлю цінних паперів для нової емісії досягла 6 млрд євро», – повідомили в Мінфіні. Перший заступник міністра економічного розвитку і торгівлі Макс Нефьодов вважає, що без перепідписання ставка склала б 7,125%.

Олександр Паращій каже, що фінальна ставка розміщення опинилася біля верхньої межі його очікувань. «Біля верхньої – в сенсі найпозитивнішої. Я очікував 6,5-7% при розміщенні від 0,5 млрд до 1 млрд євро», – говорить експерт. Аналогічний діапазон вказує також президент Українського товариства фінансових аналітиків Юрій Прозоров, який вважає розміщення «досить успішним». «Я очікував прибутковість в ренджі 6,5-7%, виходячи зі сміттєвого рейтингу України і стану ринку. На 10-літньому періоді, за прогнозами УТФА, базові ставки в євро зростатимуть на дальньому кінці кривої прибутковості. Тому Мінфін можна похвалити», – зазначає він.

Ерік Найман очікував меншу прибутковість. «Ставка залучення завищена приблизно на 0,25 процентного пункта. Єврооблігації України зі схожим терміном погашення, але в доларі, торгуються з прибутковістю 8,1% річних. А дисконт між ставками в доларах і євро становить близько 2 п.п. Плюс могла бути премія за первинне розміщення. Загалом Україна цілком могла розміститися по 6,5% або навіть дешевше», – розповів керуючий партнер Capital Times.

На внутрішньому ринку Мінфін продає ОВДП, номіновані в євро, під 4,52-4,6% річних, але мова йде про терміни всього на півроку і рік, а суми залучення мізерні: на аукціоні 4 червня Мінфін сумарно позичив у банків 35,4 млн євро. Доларові ОВДП банки купували під 7,25% річних.

Багато критиків, які вважають, що Україна «розмістилася дорого», порівнюють умови випуску з іншими країнами. Перед українським розміщенням Литва продала 10-річні євробонди на 650 млн євро з прибутковістю всього 0,603% річних, а 30-річні облігації на 850 млн євро – 1,732% річних. «В євро дешевше зараз. Подивіться на розміщений Литвою за день до України такий самий мільярдний 10-річний євробонд у євро під 0,6%. Ринок чітко розділяє ризики суверенів. А Литва така ж колишня республіка СРСР, як і ми! Не в держфінансах і управлінні держборгом справа, а в самих ризиках держави», – скаржиться Юрій Прозоров. Кредитний рейтинг Литви знаходиться на рівні А, що на набагато вище рейтингу України (В).

Порівнювати необхідно порівнянні поняття: Україна ближче до нестабільних країн, що розвиваються, ніж до членів Євросоюзу. «Скажімо, єврооблігації Єгипту 2026 року торгуються з прибутковістю 5% в євро, Туреччина 2025-го – 5,3%, Кот-д'Івуар 2025-го – 4,8%. Облігації переддефолтної Аргентини 2027 року торгуються з прибутковістю 10,8% в євро», – відзначають в проекті Hugs.fund.

Випусків у євро на ринку менше, ніж в доларах, він не такий ліквідний (менше покупців і обсяги торгів), а облігації розміщуються нечасто. Тому умови випусків навіть однакових за рейтингами країн мають дуже суттєві розбіжності. «За безризикову ставку в євро, як правило, замість казначейських облігацій США приймають єврооблігації Німеччини. Саме з кривої прибутковості Німеччини можна порівняти прибутковість при розміщенні євробондів України, поставивши поруч котирування єврооблігацій інших країн рейтингової групи В», – розповідає FinClub заступник виконавчого директора Центру економічної стратегії Марія Репко. Різниця за цими інструментами 2026 року становить 2,5 п.п.

Україна розмістила бонди з прибутковістю на 160 б.п. вище, ніж Єгипет, рейтинг якого на один щабель вище. «Це приблизно відповідає ціні за однин рейтинговий щабель між рівнями В і В-, якщо порахувати її на даних за доларовими розміщеннями», – зазначає Марина Репко.

Завдяки потенціалу зростання, на вторинному ринку прибутковість може впасти навіть до 6% річних. «Україна надала інвесторам надлишкову премію за ризик. За умови стабілізації політичної ситуації в країні прибутковість нового випуску може опуститися до 6% річних, що принесе хороший заробіток первинним покупцям єврооблігацій», – вважають в Hugs.fund. Доларові єврооблігації-2026 коштують 7,95%, а різниця валютних інструментів в 1,2 п.п., на думку Олександра Паращого, знаходиться в «тренді».

Залучений 1 млрд євро Мінфін направить на фінансування держбюджету – в доларовому еквіваленті це $1,13 млрд. «Теоретично могли залучити і більше 1 млрд євро, але тоді ставка була б вище», – пояснює Олександр Паращій. Ця позика дозволяє уряду поповнити свої валютні запаси, які зменшилися після погашення в травні єврооблігацій на $1 млрд, випущених в 2014 році під держгарантії США. І оскільки очікуваний транш МВФ в травні в $1,3 млрд країна не отримала, її міжнародні валютні резерви скоротилися на $1,1 млрд.

МВФ нам допоміг

Багато хто вже забув, що 26 травня олігарх Ігор Коломойський в інтерв'ю британській FT закликав Україну оголосити дефолт, через що сильно рознервувалися інвестори: ставки за євробондами підскочили, і президент Володимир Зеленський поспішив дезавуювати заяву свого бізнес-партнера. МВФ навіть довелося 29 травня брати участь у конференц-колі Мінфіну з інвесторами і заспокоювати їх, що місія Фонду, яка працювала в країні з 21 травня, хоч і поїде з України без перегляду програми та виділення траншу, але повернеться після виборів до парламенту (вони відбудуться в липні, якщо їх не скасує Конституційний суд) і формування уряду.

Місія поїхала того ж дня, але була оптимістичною. «Команда фахівців МВФ мала дуже плідні дискусії з владою України, включно з президентом Зеленським, про перегляд програми stand-by між Україною та МВФ. Експерти МВФ дійшли висновку про реалістичність грошово-кредитної та податково-бюджетної політики. Місія готова повернутися до Києва для продовження дискусій після парламентських виборів, як тільки новий уряд визначиться з пріоритетами своєї політики», – повідомив голова місії Рон ван Роден.

В Адміністрації президента вже заявили, що хочуть нову трьох-чотирирічну програму з МВФ, хоча сам Фонд термінів не називає, а закликає дочекатися підсумків виборів. «Це розміщення так чи інакше бралося під обіцянки, що МВФ буде. Без впевненості з приводу МВФ грошей би не дали. Відсутність траншу не страшна, якщо є очікування, що він буде», – вважає Олександр Паращій.

Випуск в євро перекрив значну частину погашень, запланованих на III та IV квартали (еквівалент 70 млрд грн за сумою боргу і відсотками), вважає Марія Репко. «Але не всі. І якби не політичний цикл, ймовірність виходу на ринок восени була б високою», – впевнена вона. Країна буде використовувати всі опції. «Україна потребує додаткового фінансування, і такі дорогі для країни зовнішні позики триватимуть», – відзначають в Hugs.fund.

Багато чого залежатиме від того, як швидко буде сформовано новий уряд і схвалено з МВФ нову програму реформ. «Після траншу МВФ можливі нові випуски. Також можливі виходи держкомпаній на цей ринок – “Нафтогазу” та “Укрзалізниці”», – говорить Олександр Паращій.

Якщо 2019 рік Україна ще може пережити без траншів МВФ, то в 2020-му така підтримка буде критично важливою. «Україна закриває проблеми з виплатою боргів в 2019 році під час відсутності траншів від МВФ – поточного року вони поки не очікуються», – говорить Ерік Найман.

У травні Кабмін пережив перший пік боргових виплат поточного року – на $1,8 млрд. Наступний очікується у вересні на суму понад $1,6 млрд. Завдяки нинішньому розміщенню Україна до нього готова. «Вересневому піку виплат тепер вже нічого не загрожує. Ми встигли взяти грошей з євроринку перед закриттям на літню перерву. А проблеми хронічного неотримання траншів МВФ перейдуть до нового уряду і парламенту», – зазначає Юрій Прозоров.

Садовничий Вячеслав